Hebdo Crédit, le 13 janvier 2023, par Matthieu Bailly, directeur général délégué et gestionnaire obligataire.
Si les taux souverains ont suivi les conseils de Madame Lagarde pour décembre, les investisseurs semblent avoir décidé de ne plus lui faire confiance en début d’année et on a pu assister à un resserrement impressionnant sur cette première quinzaine : le 10 ans allemand. passe de 2,6 à 2,10 %, le taux italien passe de 4,7 à 3,9 %.
Si les taux, comme les arbres, il est vrai, ne peuvent pas grimper indéfiniment après leur hausse brutale en 2022, nous sommes néanmoins surpris par ce mouvement, que nous jugeons incohérent et insoutenable. Nous vous donnerons quelques notes sur ce sujet cette semaine.
De nombreux investisseurs internationaux et même européens lient systématiquement les taux européens aux taux américains, ce qui est généralement le cas à très court terme, cet horizon temporel étant effectivement tiré par les flux de marché. Ce couplage entre les taux d’intérêt et plus généralement les marchés financiers est beaucoup moins vrai à moyen-long terme, comme l’a montré la dernière décennie, comme le montre le graphique ci-dessous.
Évolution des taux S&P 500, Stoxx 600 et 10 ans américain et allemand entre 2012 et 2022
C’est précisément cette perception de couplage excessif entre les situations américaine et européenne qui conduit à ce resserrement, les investisseurs considérant souvent la zone euro comme un dérivé des USA. Or, les investisseurs anticipent actuellement une hausse relativement forte des taux américains pour les mois à venir, suivie immédiatement d’une politique beaucoup plus accommodante, limitée par une récession assez sévère et donc une baisse des taux assez proche aux USA, donc, par dérivé, en la zone euro.
Cela nous paraît prématuré à deux niveaux :
Les statistiques américaines montrent actuellement peu de signes de faiblesse malgré les récentes hausses de taux et la réduction des bilans de la Fed : le chômage reste bas, la consommation solide, peu de signes de crise majeure visibles dans les entreprises comme cela aurait pu l’être en 2000 ou 2007, sauf peut-être pour une valorisation très élevée des valeurs technologiques d’un point de vue PER pur ou plus généralement des actions versus obligations (voir graphique ci-dessous)
En effet, si le monde souffre aujourd’hui d’une inflation massive des prix des matières premières et de l’énergie, n’oublions pas que les USA :
et/doté de matières premières et notamment de pétrole,
b/bénéficier d’un tissu industriel et technologique à très haute valeur ajoutée, permettant de limiter l’impact prix de ces matières premières.
Enfin, de nombreuses entreprises ont acquis une telle avance concurrentielle et suffisamment de liquidités qu’elles peuvent aborder la crise actuelle avec confiance. (voir ci-dessous)
Plusieurs membres de la FED ont ainsi alerté les marchés ces dernières semaines en précisant que la récession ne semble pas se développer pour le moment et qu’il est donc prématuré d’anticiper une baisse des taux de la FED.
La situation dans la zone euro est complètement différente de la situation américaine, à presque tous les niveaux, comme le montre le tableau ci-dessous
A partir de ce tableau nous mettrons en évidence deux points principaux :
a/ s’il est clair que la FED a la croissance et le chômage comme objectifs de son mandat, ce qui pourrait la conduire à se détourner momentanément de son objectif d’inflation modérée pour exercer une politique adaptée, ce n’est pas le cas de la BCE qui a seulement un. objectif : inflation à 2 %. la poursuite de l’inflation ne la pousserait pas forcément à changer sa trajectoire de hausse des taux, la pression allemande sur ce sujet est forte et le pouvoir politique dispersé de la zone euro ayant plus de mal à plier le bras de la BCE que le pouvoir central des USA et la FED
b/ L’inflation américaine est endogène et liée aux vecteurs traditionnels – croissance, emploi – d’inflation qui peuvent être réduits par une politique restrictive des banques centrales. A l’inverse, l’inflation dans la zone euro est exogène et essentiellement liée aux matières premières et autres produits importés ainsi qu’à la chute massive de l’euro. La capacité de la BCE à absorber cette inflation est donc très limitée et si l’on a constaté récemment des baisses de prix de bon nombre de bases d’inflation et un rebond de l’euro, il est bien prématuré de penser que l’inflation ne connaîtra pas une seconde arrondi sur 1/ les prix à la consommation, 2/ les salaires, portés par des crises sociales de plus en plus nombreuses et violentes.
Enfin, n’oublions pas que la BCE doit et devra gérer les situations spécifiques de chaque pays européen à travers une politique commune, qui ne peut aboutir à un résultat efficace. Les USA ont mis 4 ou 5 ans à sortir de la crise des subprimes, la zone euro n’en est jamais vraiment là avant de connaître coup sur coup deux nouvelles crises… elle risque d’être dans la même situation pour la décennie à venir. La BCE a du mal avec :
L’Italie a une dette de 150% par rapport au PIB et une balance commerciale qui s’effondre à cause du prix de l’énergie (l’Italie est le 4ème importateur d’électricité au monde)
La France et sa difficulté à restructurer et à renouveler des systèmes fiscaux, sociaux et budgétaires vieillissants
L’Allemagne, ancienne locomotive de la zone euro, souffre de son industrie et souhaite exploiter seule son coussin de trésorerie.
Beaucoup d’incertitudes donc et la tendance des marchés financiers à penser que la zone euro est aussi agile et rapide que les USA, ce que le passé a presque systématiquement démenti…
Alors attention aux taux souverains, attention aux obligations trop longues et de bonne qualité de crédit, dont les rendements actuels pourront à peine absorber une petite hausse inattendue de 100 points de base d’écart entre les taux et les spreads de crédit, comme le montre le petits taux de crédit. simulation ci-dessous
Spread 100pb = -4,4% + portage = -0,7% sur l’année
Comme toujours, les marchés évoluent très vite et la peur de rater le train en début d’année est, de manière cyclique, une puissante force de conviction pour les investisseurs. Mais n’oublions pas que les forces en présence, banques centrales, géopolitique (Russie et Chine notamment), dette souveraine (Italie a fortiori dont la trajectoire est préoccupante, parallèlement à une réduction des achats d’obligations par la BCE dans les prochaines semaines) et la faiblesse du Le tissu économique européen vis-à-vis de l’international sont des vecteurs de long terme qu’il est difficile de croire que les marchés financiers pourront éliminer en quelques semaines… Et pourtant c’est ce qu’ils ont à faire sur les marchés d’actions avec un hausse de près de 10% en début d’année, même si l’incertitude sur les résultats est grande et les perspectives moins réjouissantes qu’au début de 2022, avant la crise ukrainienne…
De notre côté, nous poursuivons avec une position similaire fin 2022 :
Une augmentation des financements, bien capitalisés et bénéficiant de la hausse des taux, face au High Yield
Progrès en hybride versus High Yield
Longueur modérée sans exposition à des souverains ou des couvertures spécifiques en raison d’un portage élevé
Une baisse des secteurs sensibles à l’inflation et/ou à la récession (loisirs, mode, industrie lourde, chimie, etc.)
Une augmentation des positions de crédit extraordinaires, sans lien avec l’incertitude macroéconomique, est le principal moteur de la volatilité pour les semaines et les mois à venir.
Cette localisation, en la portant bien mieux que les indices, devrait permettre 1/ d’absorber la volatilité,
2/ de compenser la période plus basse par un crédit supplémentaire, qui peut être mieux géré en communiquant davantage avec des entreprises tout aussi prudentes que les investisseurs dans le contexte actuel,
3/ offrir un gain possible à une meilleure fortune face à des moins-values 2022 plus faciles à appréhender, comme le montre le tableau ci-dessous.
Créée en 2011 à l’initiative d’Octo Finances et soutenue par le groupe Amplegest depuis 2018, Octo AM est spécialisée dans la gestion des obligations value. Principalement destiné aux investisseurs professionnels, qu’ils soient institutionnels ou privés, Octo AC propose sa gestion au travers de fonds ouverts, de fonds spécifiques ou de mandats avec un objectif permanent : rechercher des obligations offrant, selon le gérant, une rentabilité supérieure à son risque de crédit sur . un certain horizon.